ネガティブスクリーニング投資とは｜除外基準の選び方と日本の年金基金の実践

ネガティブスクリーニング投資とは、武器やたばこ、石炭関連事業といった特定の業種や、人権・環境面で問題があるとされる企業を、あらかじめ投資対象から外して運用する手法です。定義は一文で言えますが、投資信託の目論見書を開いた人が本当に知りたいのは別のところにあるはずです。何を、どの線引きで外しているのか。日本の年金基金はこの手法を使っているのか。自分が買うファンドでは、どこに書いてあるのか。

この記事では、除外基準の型と線引きの違いを押さえたうえで、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）をはじめとする日本の機関投資家の実際の対応を整理します。あわせて、よくある誤解と、目論見書で確認したい点も取り上げます。年末に向けて保有している投資信託を見直す時期に、ファンドを比べる物差しとして使ってください。

除外基準は3つの型に分けると読み解きやすい

ネガティブスクリーニングの「除外」は、一種類ではありません。2023年11月には、CFA Institute、GSIA（世界持続可能投資連合）、PRI（責任投資原則）の3団体が責任投資に関する用語の統一定義を公表しました。その中でスクリーニングは「定義された基準に基づくルールを適用し、投資が許容されるかどうかを判断すること」とされています。つまり、どんな基準で線を引いているかが手法の中身そのものです。実際のファンドや年金基金の資料を読むと、基準は大きく3つの型に分けて整理できます。

業種や売上比率で外す型

最も多いのが、特定の事業に関わる企業を業種や売上比率で外す型です。対人地雷やクラスター弾といった国際的に規制されている兵器、たばこ、ギャンブル、石炭火力発電や石炭採掘などが典型です。基準が数字で書かれているため、機械的に運用でき、指数に組み込みやすい特徴があります。

一方で「売上の何パーセントを占めたら除外するか」という閾値は、運用会社や指数提供会社が独自に決めています。統一された基準があるわけではないため、同じ業種名が並んでいても、実際に外れる企業は同じとは限りません。

国際規範への違反で外す型

2つ目は、国連グローバル・コンパクトのような国際的な規範に照らして、重大な違反があるとされた企業を外す型です。強制労働や児童労働、深刻な人権侵害、腐敗などが対象になります。業種ではなく企業の行動を見るので、同じ業界の中でも対象になる企業とならない企業が分かれます。

この型は、評価機関が集めた報道や調査をもとに判断するため、情報源や判断のプロセスが運用会社ごとに異なります。「人権」という同じ言葉でも、中身にはかなりの幅があります。

個別企業を指名して外す型

3つ目は、倫理委員会のような専門の会議体が個別企業を調査し、勧告に基づいて投資先から外す型です。海外の大規模な年金基金や政府系ファンドで採用されることが多く、除外の理由が企業ごとに公表されます。後ほど触れるノルウェー政府年金基金が代表例です。

この型は根拠が明確になる反面、調査に時間がかかり、カバーできる企業の数にも限りがあります。判断が政治的な論争と結びつきやすい点も特徴です。

同じ「石炭を除外」でも中身が変わる線引きの違い

除外基準を比べるときは、業種の名前よりも「線をどこに引いているか」を見る必要があります。ここでは、ファンドの比較で差が出やすい3つの観点を挙げます。

石炭関連を例にした、仮の数字で考えてみましょう。ファンドAは「石炭関連事業が売上の5%以上の企業を除外」、ファンドBは「30%以上の企業を除外」としているとします。電力会社が売上の15%を石炭火力から得ている場合、Aでは除外され、Bでは保有対象になります。どちらも目論見書の上では「石炭関連事業を除外」と書ける、ということです。数字は説明のための例示で、特定のファンドの基準ではありません。

線引きの違いは、閾値だけではありません。目論見書を読むときは、次の項目を並べて確認すると差が見えてきます。

• 対象は発電事業だけか、採掘や関連設備まで含むか
• 判定は売上比率か、発電量や埋蔵量などの別の指標か
• 新規の投融資だけを止めるのか、既存の保有分も外すのか
• 基準を見直す頻度と、見直しの結果をどこで公表するか

兵器関連のように国際条約で規制が明確な分野は、運用会社の間で線引きが比較的そろいやすい領域です。反対に、人権や労働慣行のように「何をもって関与とみなすか」の判断が難しい分野は、解釈の幅が大きくなります。複数のファンドの除外基準を読み比べると、同じ言葉を使っていても、判断の手順や情報源の書き方の詳しさにかなり差があることに気づきます。比べるときは、記載が詳しいかどうかも判断材料になります。

日本の年金基金はなぜ「除外より対話」の姿勢をとるのか

日本でネガティブスクリーニングを考えるとき、避けて通れないのがGPIFです。世界最大級の年金資産を市場全体に分散して運用しているため、特定の業種を一律に外す運用とは相性が良くありません。ただし、GPIFが除外とまったく無縁というわけではなく、その距離感は公開されている指針から読み取れます。

実務指針が示す「慎重かつ保守的」な姿勢

GPIFは2020年9月に「ESG指数選定における実務指針」を定めました。この指針は、GPIFが金融市場や企業経営に直接の影響を与えないよう、個別の銘柄選択や指示を行ってはならないとしています。ネガティブスクリーニングの手法を含む指数を選ぶ場合は、慎重かつ保守的に対応し、選定の根拠が専ら経済合理性に立脚したものであることを求めています。

例外として選べるのは、市場の評価が結果として除外対象を共通にしている場合や、他の投資家がすでに採用していてGPIFが除外対象の選定に関与していない場合など、限られた条件に当てはまるときとされています。政府は国会答弁でも、GPIFは専ら被保険者の利益のために運用する仕組みで、他の政策目的のために運用することはできないと説明しています。

つまり日本の公的年金は、「倫理的に好ましくない企業だから外す」という理由では動きにくい設計になっています。その代わりに、投資先企業との対話（エンゲージメント）や、ESG指数の活用で課題に向き合うのが基本線です。

2025年以降に見られる変化

GPIFは2025年3月31日にサステナビリティ投資方針を策定したとされ、2025年8月29日に、従来の「ESG活動報告」を「サステナビリティ投資報告」へ改めて公表しました。環境分野の気候関連情報開示に加え、社会やガバナンスの分野も含めて分析する構成になっています。

ESG指数への投資額については、民間シンクタンクの分析があります。それによると、2025年3月末に国内株式の15.9%を占めていたESG指数投資の割合は、同年5月末までに約13%まで下がりました。2026年7月公表の別の分析は、ESG指数のパッシブファンドから5兆円近くが回収されたと推計しています。ただし、これらは外部の推計であり、見直しの狙いの評価も分かれています。最新の方針と数値は、GPIFの公式資料で確認してください。

この動きは、「ESG指数を通じた間接的な除外」の比重が下がったとも読めますが、断定はできません。確かなのは、日本の公的年金にとって除外は主役の手法ではなく、対話と指数の組み合わせの一部にとどまっているという点です。年金基金全般についても、たとえば企業年金連合会は2025年12月に改定したスチュワードシップ責任を果たすための方針を公表しており、対話を軸にした資産運用者としての位置づけが示されています。

日本の金融機関と海外の年金基金に見る除外の実践

除外の判断は、投資家の立場によって変わります。日本の民間の金融機関と、海外の年金基金を並べると、その違いがよく見えてきます。

生命保険会社の石炭火力向け融資の方針

日本の生命保険会社は、2018年ごろから石炭火力発電向けの融資方針を相次いで見直しました。環境NGOの整理によると、第一生命は2018年5月に海外の石炭火力発電事業へのプロジェクトファイナンスから新規融資を行わない方針を決めました。日本生命は同年7月に、国内外の石炭火力発電事業へのプロジェクトファイナンスに原則として新規融資をしない方針を決め、日本の金融機関として初めてとされています。明治安田生命も同年9月に、石炭火力向けの新規投融資を原則中止する方針を示したと整理されています。

ここで注意したいのは、これらが主に融資や特定の事業向け資金の方針であり、株式や債券の運用全体の除外とは範囲が異なる場合があることです。また、日本生命の方針では、CO2回収・貯留（CCS）を伴う案件は検討の余地を残しているなど、例外の設計も会社ごとに違います。各社の最新の方針は、公式の資料で確認する必要があります。

倫理委員会が個別企業を外すノルウェー政府年金基金

もう一つの対比として、ノルウェー政府年金基金を挙げます。この基金は、財務省が定めた倫理ガイドラインに基づいて、倫理評議会が企業の行動を調べ、違反があると判断した企業の除外を勧告する仕組みを持っています。日本の国会に提出された質問主意書でも、この仕組みが紹介されています。

報道によれば、同基金は2025年8月にイスラエル企業11社への投資を売却すると発表しました。企業ごとに理由が公表され、判断が国際的に議論される点が特徴です。GPIFのように「個別銘柄の選択を行わない」ことを原則とする日本の公的年金とは、制度の前提が大きく異なります。優劣の問題ではなく、運用の目的や根拠となる法制度が違うということです。

日本全体では、手法の広がりはどう見えるか

日本全体の動向は、日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）の調査で追えます。2025年3月末時点のサステナブル投資残高の合計は671.8兆円で、前年比7.4%増でした。総運用資産に占める割合は63.4%で、集計対象は56機関です。手法別では、ESGインテグレーションが約464.4兆円と最も大きくなっています。

ネガティブスクリーニングは、これらの手法の一つとして併用されることが多い存在です。残高は調査に回答した機関の自己申告に基づく集計で、各社の除外基準の厳しさまでは表していません。数字が大きいからといって、個々のファンドの除外が厳格だとは言えない点に注意が必要です。

ネガティブスクリーニングをめぐる3つの誤解

除外型のファンドを選ぶ前に、よくある誤解を整理しておきます。

除外すれば社会や環境がすぐ良くなるわけではない

投資家が株式を手放しても、その株は別の投資家が買うことができます。そのため、除外が企業の資金調達や行動にどこまで影響するかは、研究者や実務家の間でも議論が続いています。除外は「自分の資金をどこに回さないか」という価値観の表明としての意味が大きく、対話や議決権行使と組み合わせて使われることも少なくありません。

除外か対話かは、二者択一ではありません。GPIFが対話を重視しつつ、ESG指数を通じて一部の除外基準にも接していたように、実務では複数の手法が重なり合っています。

名前に「ESG」とあれば除外基準があるとは限らない

金融庁は2023年3月31日から、投資信託に関する監督指針の改正を適用しました。ESG投信の範囲を、公募投資信託のうち、ESGを投資対象選定の主要な要素としており、交付目論見書の「ファンドの目的・特色」にその内容を記載しているものと定めています。この改正は、実態とそぐわない表示、いわゆるグリーンウォッシュへの懸念を背景にしています。

ただし、監督指針は定量的な基準までは定めていません。名称に「サステナブル」や「ESG」とあっても、除外基準の厳しさはファンドによって異なります。「ファンドの目的・特色」の欄を読むことが、最初の確認先になります。

除外の有無とリターンの優劣は別の話

除外を行うファンドは、市場全体の指数から一部の銘柄を外すため、値動きが指数とずれる可能性があります。ずれが大きいほど良いとも悪いとも言えず、除外基準を採用する以上の特性として理解しておくのが現実的です。過去の成績だけで除外型の優劣を判断せず、何を外し、その結果どの業種の比重が変わっているのかを見る必要があります。

目論見書で除外基準を確認する手順

ここからは、実際にファンドを選ぶ場面での手順です。まず、保有中または検討中のファンドの交付目論見書と運用報告書を手元に用意してください。PDFなら検索機能で「除外」と入力し、見つからなければ「エクスクルージョン」「投資対象としない」でも探します。

記載場所と基準の書き方を見る

除外基準は、「ファンドの目的・特色」や運用方針の欄、あるいは運用会社のウェブサイトにあるESG関連の資料に書かれていることがあります。記載が目論見書になく、ウェブサイト上の方針資料だけにある場合もあります。どこに、どの程度詳しく書いてあるかも、ファンドの姿勢を知る手がかりになります。

業種単位か、個別企業の指名かを確かめる

「石炭関連事業の売上が一定割合以上の企業を除外」のような業種単位の基準は、線引きが明示されて比べやすい一方、閾値の置き方に恣意性が残ります。国際機関のリストなどで個別の企業を指定する基準は根拠が明確になりますが、カバーする範囲は狭くなりがちです。どちらの型なのかを最初に確認してください。

閾値と例外、見直しの頻度を記録する

前の章で挙げた観点、つまり売上比率の閾値、新規と既存のどちらが対象か、基準の見直し頻度を、2〜3本のファンドで同じ項目に書き出して並べてみてください。表にまとめるだけで、名前が似ているファンドの違いがはっきりします。記載が見つからない項目は、運用会社の問い合わせ窓口に「御社のファンドに除外基準はありますか。ある場合は売上比率の閾値を教えてください」と尋ねる材料になります。

自分の価値観との距離を測る

最後に、自分がどの手法を重視するかを整理します。特定の業種には資金を回したくないという価値観が強いなら、除外型が合います。業界全体の底上げに関心があるなら、ESG評価の高い企業を選ぶポジティブスクリーニングが向きます。リスク管理を軸にESG要素も加えたいなら、財務分析にESGを組み込むESGインテグレーションが選択肢になります。どれが優れているという話ではなく、何を重視するかで選び方が変わります。

まとめ

ネガティブスクリーニング投資は、特定の業種や企業を投資対象から外すという単純な発想の手法ですが、実際には「業種や売上比率」「国際規範」「個別企業の指名」という型があり、同じ言葉でも線引きによって中身が大きく変わります。除外の厳しさは、名前や残高の大きさではなく、基準の書かれ方で確かめる必要があります。

日本の年金基金は、GPIFの実務指針に見られるように、個別銘柄の選択を避け、対話と指数を軸にする姿勢をとっています。一方、生命保険会社は石炭火力向けの融資で明確な方針を打ち出し、海外の年金基金は倫理委員会を通じて個別企業を外すなど、立場によって除外の使い方は異なります。優劣ではなく、運用の目的と根拠の違いとして読むと理解しやすくなります。

最初の一歩としては、いま保有している投資信託の目論見書を開き、「除外」という言葉を検索してみてください。記載があれば閾値や対象を書き留め、なければ運用会社に問い合わせるだけでも、自分の資金がどこに向かっているのかが具体的に見えてきます。まず1本だけ試してみてください。

参考文献

• CFA Institute・GSIA・PRI「Harmonized definitions for responsible investment approaches」（2023年）
• 金融庁「ESG投信に関する監督指針の改正」（2023年）
• GPIF「ESG指数選定における実務指針」（2020年）
• GPIF「サステナビリティ投資報告 2025年度」（2025年）
• 大和総研 ESG関連調査レポート（GPIFのESG指数投資額の最適化）（2025年）
• 日本サステナブル投資フォーラム「サステナブル投資残高調査2025」（2025年）
• 気候ネットワーク等「メガバンク・金融機関の石炭火力をめぐる動き」（2019年）
• グリーンピース・ジャパン等「第一生命の海外石炭火力発電プロジェクトファイナンス撤退決定を環境NGOが歓迎」（2018年）
• 衆議院「質問第二七七号」（2025年）